跨境资本流动与系统性风险防范 | 2017国际货币论坛干货系列五

7月16日上午举行的主题四“跨境资本流动与系统性风险防范”分论坛，由IMI和货币金融机构官方论坛（OMFIF）联合主办，跨境金融50人论坛协办，OMFIF亚洲主管、驻新加坡首席代表Adam Cotter主持。

管涛、Bruno Bezard、高海红、沈建光、孙鲁军、张斌、张明、Lord (Neil) Davidson、鄂志寰、李文龙、Iikka Korhonen、周颖刚等国内外专家学者先后就关于“中国跨境资本流动的演进、现状与未来”以及“强化人民币金融交易功能与人民币国际化”发表主题演讲，并与 Herbert Poenisch、Patrick D’Arcy、邱正雄、Juan Carlos Martinez Oliva、丁剑平、钟红、魏本华、Yaseen Anwar等专家学者一起就相关问题进行了圆桌研讨。

以下是专家们的精彩观点：

圆桌讨论一：

中国跨境资本流动的演进、现状与未来

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管涛：贸易顺差、资本流出将成为中国国际收支新常态

中国金融四十人论坛高级研究员、国家外汇管理局国际收支司原司长管涛，对我国应对资本流出的外汇选择发表了自己的看法。

第一，我国的跨境资本流动状况。在2014年第二季度之前，中国的贸易和资本保持相当长时间的双顺差，2014年第二季度一直到2017年第一季度中国资本都是净流出的。中国的资本流出主要是以对外投资为主，但是从国家资产负债表来看，我国的对外金融资产在金融资产中的占比并不低，但民间资本输出占比过低。把储备资产从对外资本中剔除以后，我国民间部门的对外净头寸由净资产变为净负债。

第二，外汇政策的选择。从外汇政策来讲，在资本流出的情况下，就是用价格工具或者是数量工具来出清市场，而价格工具就是汇率浮动，数量工具是外汇市场的干预和跨境资本流动管理。在亚洲金融危机期间，我国使用的工具就是加强跨境资本流动管理，而这一次是三个工具同时使用，汇率仍然坚持有管理的浮动，消耗外汇储备以支持汇率稳定，同时我们还继续加强和完善跨境资本流动的管理。最优的汇率选择的基本的共识是固定汇率、浮动汇率和有管理的浮动汇率各有利弊，没有一种汇率制度适合所有国家以及一个国家所有时期。

第三，资本流动管理效果评估。人民币国际化进程是波浪式前进的，如果观察到投机成为外汇市场中的主要矛盾，就应该重点应对投机，中国的跨境资本流动管理是目前应对资本流出的一个重要手段。今年上半年我国外汇储备不降反升，银行结收汇仍然是逆差，储备正的估值效益是导致外汇储备增加的一个重要原因，但最根本的原因是资本外流势头的缓解。资本外流势头减弱，除了基本面的变化，还有一个原因就是跨境监管政策的及时调整。

最后，随着国内经济的逐渐企稳，金融风险逐步释放，跨境资本流动将逐渐的回归到国内经济基本面。跨境资本流动管理“扩流入、控流出”的效果正在逐渐显现，资本流动冲击有所缓解。汇率市场化是大势所趋，贸易顺差、资本流出将成为中国国际收支新常态。

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Bruno Bezard：人民币国际化符合历史发展趋势

**以下观点仅代表Bruno Bezard先生个人观点，不代表任何政府或机构立场

凯辉基金管理合伙人、法国前财政部副部长Bruno Bezard认为，中国正在快速地融入到全球的金融体系当中，并将扮演越来越重要的角色。特别是对于人民币的国际化，我们更应该以一种历史性的眼光来看待。

在过去的时间里，有不少批评人士认为中国的人民币国际化进程过于缓慢。但我个人认为，中国过去采取的这一谨慎、渐进的开放与国际化进程是明智的。中国从别人过去的错误当中学习与吸取教训，使得中国现在也能够抵受住国际冲击的影响。

一个货币要国际化，并且开放资本项目，必须有健康的经济基本面，同时有强大的金融体系，可以经受起冲击的影响。我建议中国继续逐步推进资本项目的开放和更为灵活的汇率机制。并且在进一步推进资本项目开放之前，认真考虑国内金融领域是否已经做好了准备与国际对手进行竞争，以及是否能够提供更好的投资机会。我知道中国的相关政策制定者正在为此努力。

另外，根据我个人的经验，我认为宏观的监管与调控非常必要。在法国，我们在银行业、证券业、保险业等微观层面上的监管做得很不错，但有时也会过于关注自己所管辖的某个方面。因此我们在法国建立了一个新的高层委员会，财政部部长主持，由央行行长及三大监管机构（银行、证券、保险）的领导负责人，包括独立的经济学家顾问等所组成，促进相互之间的信息沟通、从更为广泛与宏观的角度来监管法国的经济状况，这得以让我们及时采取正确的措施来规避风险，避免出现大规模的波动。

法国一直支持多极化发展，也支持中国在全球金融方面发挥更为重要的作用。为此，法国做了许多努力，比如推动人民币正式加入SDR货币篮子、成为欧洲复兴开发银行的股东、加入亚投行等等。中国在世界舞台上变得更为活跃，我相信，中国未来一定会在全球经济中起到十分重要的作用。

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高海红：稳定汇率并不是人民币国际化的必要条件

中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心主任高海红指出，20年过去了，中国不断在融入世界经济，特别是人民币国际化战略的推进，使灵活的汇率制度和比较开放的资本项目的政策组合更加的清晰明朗化了。央行引入CFETS指数是一个很重要的变化，但却使汇率不确定性增加了。

从货币国际化的角度来看，稳定汇率并不是人民币国际化的必要条件。美元国际化在二战之后的美元黄金本位制度下来实现的，更重要的还是不可能三角的存在性。目前我国的做法就是所谓的非对称性的微调，这种微调应该还是有作用的。

中国要考虑的更重要的问题应该是如何对一个开放的经济体进行有效的对冲风险，这应该是IMF的一个研究框架，对金融稳定资本流动管理是非常有帮助的。通常资本流动有两类风险，一类是宏观经济风险，另外一类是金融风险。对抗这些风险的措施有宏观政策和汇率政策，汇率政策是吸收外部冲击非常重要的手段，宏观审慎政策是和平时期非常常备的一个手段，中国已经在深入研究和积极推进这样的政策选择了。

人民币目前在使用的过程中已经具备了货币的功能，要成为全球安全资产，重要的一点就是它必须能够交易，特别是对私人部门而言可以在市场交易。从开放经济体资本项目的管理方面来看，人民币的灵活性还是不够的，不论是政策的选择，还是市场的选择，人民币国际化一定是一个自然的结果，我国货币政策独立性一定是不能放弃的。 

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沈建光：“保汇率还是保外储”被证伪

瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家沈建光认为，去年中国有一个非常有趣的争议就是保汇率还是保外储，如果我们保汇率就会消费外储，当时我们支持保外汇储备使人民币贬值。但是事实上是货币贬值和外汇储备下降是同向的，“保汇率还是保外储”被证伪。如果我们不保外汇而人民币贬值的话，人们就可能会将持有的人民币资产变为外汇资产，这样的话我们的外汇储备就会减少。在很多情况下，外汇储备减少是源于对于汇率贬值的预期。

在过去20年间，人民币或升或贬，但是我们关注点是去年人民币贬值到底是否恰当。去年如果我们允许人民币更为灵活，人民币会有大幅贬值。现在中国经济恢复的很好，而且人民币也在升值，如果假设人民币再贬值10%，可能会有更多的不稳定性。所以我也支持央行关于保外储的这个举措。去年我国对外直接投资增加了很多，这种增加是反常的，脱离了原来经济的基本面，是资产转移到海外的结果。

去年我们分析美元是会升值的，同时观察到在美国5次大的联邦利率上涨的阶段，美元汇率都是在贬值的，这是非常反常的。但在去年这对中国来说是好事，因为不需要跟美元脱钩，中国的央行就可以从美元的贬值当中受益。

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孙鲁军：处理好资本流出入均衡管理

IMI学术委员孙鲁军针对资本外流和资本管制可持续问题发表了自己的看法。他认为，无论从整个国际收支，还是从外汇收支来看，境内资本外流压力都出现了明显的减缓。但做出资本流出得到有效控制或者逆转这个判断还为时尚早，在美元逐步走强，美联储加息，以及国内经济增速预期下行等因素综合影响下，境内资本外流的压力还会存在一定时间。

今年以来境内资本外流压力有所减缓，有外部因素也有内部因素的，外部因素主要是受到美元汇率回落等的影响，内部因素主要有：一是，国内的经济基本面趋向好转，人民币汇率走势平稳，而且略有升值，市场对人民币贬值的预期发生了比较明显的变化，逐步趋向稳定；二是，加强了资本管理的政策措施。与以往的资本管制相比，这次加强资本管理主要有两个方面的特点：一是，实行了资本流出和资本流入非对称性的管理，资本管理的重点从原先的资本流入转向了资本流出，在加强资本流出管理的同时，适当放松对资本流入的管理；二是，强化了本外币全口径管理，在加强对外汇资金流出管理的同时，也加强了对跨境人民币资金流出的管理。

在当前形势下，加强资本管理是合适的，但在加强资本管理过程中要关注以下几个问题：一是，管制是暂时的，临时性的；二是，要把握好资本管制的“度”；三是，要切实把握好资本流出和资本流入的均衡管理；四是，要进一步增强资本管理的透明度和规则的一致性，并根据国内经济运行和市场主体的实际情况，以及国际收支平衡的实际状况，适时逐步地放松或取消相关资本管制，稳步推进资本项目可兑换。

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张斌：未来政府对资本项目的管理难取得实质性进展

中国金融四十人论坛高级研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员张斌认为，在央行的逆市场操作、经济基本面以及汇率形成机制作三个因素共同作用下，我国在2014年至2016年出现大量资本外流的现象，主要表现为：一是，我国经济在过去三年面临产能过剩的压力，央行利率下调的双重压力，对企业而言，配置海外资产是不错的选择；二是，我国煤炭、钢铁企业在上轮人民币升值区间大量借入外债，在贬值期间倾向于加速还款，加大了资本外流的压力；三是，我国参考一篮子货币的汇率形成机制导致市场不能及时释放供需压力，进而形成了持续的贬值预期，进而转化为资本流出的压力。

当下，资本外流的压力已有所减缓：首先，我国的基本面回暖，在过去的几个季度好于美国，中美逆差很大程度上由人民币汇率决定；其次、我国煤炭、钢铁企业所欠外债已基本还清；最后，我国在汇率形成机制中加入逆周期调节因子，未来任何影响汇率的因素都需要通过人民银行才能作用于市场。

未来政府对资本项目的调整很难取得实质性进展，是因为我国汇率没有放开，定价权不在市场，当中美经济基本面发生重大变化时，现行汇率机制不能缓解资本供求压力。从国际经验来看，汇率的自由浮动是无奈之举，一般情况下，任何国家都不会主动采取浮动汇率制度。

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张明：未来人民币汇率机制的市场化程度应该更高

中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、平安证券首席经济学家张明针对“对中国资本账户是否应当开放”以及“中国跨境资本流动状况的改善”阐明了自己的观点。

早在2012-2013年，社会科学院就国内资本账户是否要加速开放的观点，表明了鲜明的反对态度，我们认为加速开放资本账户主要有以下三个风险：一是，国际金融形势存在恶化的可能性，中国的持续资本流入可能会转向资本流出；二是，人民币汇率持续升值的预期可能会随时调整为贬值预期；三是，我国的金融风险仍未彻底解决，开放资本账户可能引发大量资本外流。从过去几年的实践来看，这三个风险均被证实，人民币国际化速度明显放缓。中国仍然面临三元悖论，在融入全球化的过程中，汇率制度市场化才能缓解外部冲击，未来人民币汇率机制的市场化程度应该更高。

ODI曾经是资本外流的重要渠道，但受监管收紧影响，其重要性显著下降。去年一二季度是资本流动变化的拐点，反映了中国居民资产配置的重要需求。去年一季度之前，外资回撤是其他投资流出的主要原因，此后，外资重新流入，本国居民其他投资的流出变成了主要的流出原因。另外，地下渠道的资本外流也是我国资本外流的一条重要渠道，尤其是在资本管控愈加严苛的环境下。

我国从今年一季度以来资本外流有所减缓，其主要原因为：一是，人民币对美元汇率变化预期明显削弱；二是，我国资本管控力度明显加强；三是，去年下半年以来我国宏观经济增速逐渐回暖；四是，一行三会强监管举措导致国内短端货币市场明显上升，中美逆差被重新拉大。同样地，今年一季度以来的资本外流状况的缓解能否持续，也取决于以下四点因素：一是，美元可能会在今年下半年走强；二是，央行能持续进行资本管制；三是，我国宏观经济增速保持稳定增长；四是，持续的强监管举措。

圆桌讨论二：

强化人民币金融交易功能与人民币国际化

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Lord (Neil) Davidson：中国的创造力及“一带一路”的发展有助于人民币国际地位的提升

英国司法部原部长Lord (Neil) Dav 51 30794 51 15756 0 0 3037 0 0:00:10 0:00:05 0:00:05 3037idson认为，随着中国经济的不断发展以及对外开放程度的不断提升，人民币成为国际货币是必然的，去年人民币汇率波动如同其他汇率波动一样，是很正常的现象。

中国将在实现2021年目标和2049年目标的过程中实现经济转型，这会对世界经济造成影响，转变人民币的国际地位。人民币在成为全球性货币的过程中已经取得了重大进展，未来人民币国际化进程会加快。沪港通的开放、A股纳入MSCI以及诸多外国官方机构对中国银行间债券市场配额的取消等诸多因素都将有助于增加或改善人民币的跨境流通，随着资本账户与贸易市场的进一步开放，人民币的国际地位将进一步增强。

中国的创造力及“一带一路”的发展有助于人民币国际地位的提升。中国经济目前正在迅速地沿着价值链上升，中国企业成长迅速，中国制造的产品质量有了很大程度的提高，并且在产品设计、医药科学、大数据等领域均有所成就。另外，“一带一路”有助于世界经济实现再平衡，也有助于人民币的崛起。

人民币汇率在去年出现了波动，但这种波动是一种正常现象。人民币的使用范围会越来越广，这不仅仅是人民币国际化进程中的一个趋势，也是长期人民币地位加强的必然结果。目前，中国银行间债券市场有开放趋势，但国外投资者的参与度较低，如果将债券和证券市场都纳入到全球的指标体系中，将有助于推动投资者未来持有人民币标价的资产。

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鄂志寰：人民币国际化有助于推动金融市场开放

中银香港首席经济学家鄂志寰针对人民币国际化及其金融交易功能演进发表了自己的观点。

首先，2016年10月人民币正式加入SDR，是人民币国际化进程中的重大变化。人民币国际化有三大特点：一是，在外汇储备方面，各国央行持有人民币作为外汇储备的积极性有所上升；二是，人民币国际化的牵引力量从贸易和投资转向了证券投资和储备资产的投资；三是，内地金融市场对外开放不断加强，资本账户自由化进程加快。

在外汇交易方面，BIS数据显示人民币现在是第八大交易货币；SWIFT则认为人民币是第五大外汇交易货币。从数量上来看，70%的人民币外汇交易是在离岸市场发生的，而离岸市场与在岸市场之间存在着较大的差别，对人民币定价权的担忧并非空穴来风。

讨论人民币的交易功能，不可避免地要考虑非居民持有的国内人民币金融资产的情况。从央行的数据来看，非居民持有的国内人民币金融资产是下降的，但从具体构成来看，存款和贷款有所下降，债券以及股票市场的非居民的持有是有所上升的。外国投资者持有中国债券积极性不高，其主要担忧是由于市场管制，资金的自由出入受限，二级市场流动性不足，中国的信贷评价机制还不成熟。

人民币国际化有利于国际货币体系更加完整稳健，也有助于推动中国金融市场开放，加强与全球金融体系融合。未来人民币国际化需要做好几个方面的平衡：一是，加强人民币引导贸易在金融交易使用过程中与汇率稳定性的平衡；二是，维持外部资金流入与内部资金流出之间的平衡；三是，离岸与在岸市场之间的平衡。

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李文龙：通胀目标机制有助于稳定人民币信心

东盟与中日韩宏观经济研究办公室（AMRO）高级经济学家李文龙以人民币国际化的市场化和机制安排为视角，发表了自己的观点。

中国作为一个大国，有良好的经济基础、稳定的增长以及基本的市场信心，这些为人民币国际化提供了基本条件。跨境贸易结算、跨境投资、加入SDR以及流动性支持安排是人民币国际化的四大支柱。从市场化的角度来看，2015年前半年，人民币在很长时间内都处于缓慢升值的状态，但是2015年下半年之后开始回调。从全球的角度来看，在GDP占比方面，我国的GDP占国际支付的比重只有1%，远低于其他国家；在贸易占比方面，我们的贸易总额超过美国，但是人民币支付的比重却远低于美国和其他国家；在国际储备方面，我们的外汇储备占比也非常小。

未来人民币国际化的走向，从市场角度来看，有两个方面需要加强：一是，离岸市场与在岸市场的整合；二是，从制度安排的层面来看，未来中国应考虑引入正式的通胀目标制，来稳定人民币的信心，主要有以下几个理由：首先，实行通胀目标制有助于维护我们负责任的大国形象；其次，目标通胀制有助于增加政策的透明性以及可预见性，对于稳定市场的信心有所帮助；最后，我国之前的政府工作报告中会设定通胀参考目标与实际通胀指数，进而将参考目标升级至较强的目标安排具有很强的可行性。此外，除通胀目标制外，在立法层面支持人民币国际化也将对人民币国际化有所裨益。

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Iikka Korhonen：人民币国际化需要资本市场的自由流动与合理监管的支撑

芬兰央行转型经济研究所（BOFIT）所长Iikka Korhonen认为，人民币在过去的一年当中相对比较稳定，中国政府对资本外流的管制取得了一定进展，虽然国外投资者投资中国的债券市场的途径有所增加，但是仍然有很多国外投资在增加。

香港离岸人民币存款在2015年中期达到最高值，人民币升值压力驱使人民币存款增加。 2015年“8.11汇改”改变了人民币汇率的预期，汇改后香港人民币存款额减少。人民币在国际贸易中的使用也是在同一时间段达到高峰，随后逐渐降低。在过去的三个月中，人民币在国际贸易中的使用量有所增加，出现这种趋势的原因很复杂。但一些中国的出口商在出口贸易中，更愿意使用欧元而非人民币；另外，由于“8.11汇改”后，人民币持续的贬值预期，国外投资者持有中国的金融资产总量也在下降。

人民币会进一步国际化，也会有更多的国家使用，但是人民币国际化的速度还是跟中国的经济体量和增长有关的。从日本与美国的经验来看，如果想要自己的货币成为国际货币，需要资本的自由流动以及合理的监管，只有具备了这两个条件，人民币才能够实现进一步的国际化。

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周颖刚：人民币可能会成为一种避险货币

厦门大学王亚南经济研究院副院长、经济学院金融系教授周颖刚通过对人民币重要性的实证分析，就人民币国际化的相关问题发表了自己的观点。

近年来，人民币国际化进程加速，人民币汇率也成为大家关注的重点。随着人民币的国际化，人民币在国际货币体系中的地位是不是越来越重要？人民币的重要性又如何度量？我们分析了2005年7月21日汇率市场化改革以来的汇率指数变动情况，通过与G20国家以及一带一路沿线国家的汇率进行比较，可以发现，7.21汇改和二次汇改使人民币的国际影响力上升，而8.11汇改使人民币汇率的影响力下降；金融危机、英国脱欧、美国大选和美元加息使人民币汇率影响力上升，这些重要事件在给全球经济金融系统带来巨大不确定性时，人民币汇率表现仍相对稳定。

在衡量人民币是否越来越重要的过程中，我们构造出了人民币汇率影响指数，从实证的结果来看，有以下结论：首先，在国外面临重大不确定风险及负面影响时，人民币影响力上升，说明人民币可能会成为一种避险货币；我国经济的基本因素变化对发达国家影响较小，对发展中国家影响相对较大；在外投资的角度来看，结论类似，另外，当人民币处于贬值区间时，人民币的溢出效应增大。其次，人民币过去几次市场化改革，包括汇改、放松弹性等都可以解释人民币影响力增强，这种影响对于发展中国家和发达国家的效应也是不同的。

注：本文为根据速记整理的会议纪要精华部分，未经参会专家审核，后续将会陆续推出完整内容，请大家持续关注。

编辑  王平 徐同 邵昊敏

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